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近期，国泰君安国际发布研报，初次笼盖云知(zhi)声(9678.HK)，赋予公司“买(mai)入”评(ping)级并设定目标价408港元。截(jie)至2月27日，公司股价为326.8港元，这意味着股价存在约24.85%的上涨空间，后续市值表现值得期待。
完整阅读整份研报后发明，上述评(ping)级与订价是国泰君安国际基于对(dui)公司未(wei)来三年财政数据的松散推演，考量了营收高增长、本钱服从优(you)化、盈利质量改善(shan)、大模型代价兑现等焦点因素。
是以，该研报在浮现云知(zhi)声发展潜力和长期代价的同时，也将(jiang)进一步(bu)向(xiang)资本市场注入投资信心。
研报展望：营收CAGR达47.3%，谋(mou)划指标周全改善(shan)
这份研报起首值得关注的是，云知(zhi)声在营收端将(jiang)保持高增长。
2024年，公司营收初次突(tu)破9亿元，而(er)根(gen)据国泰君安国际展望，公司2025F-2027F营收将(jiang)处于疾(ji)速下行通道，营收分别(bie)为11.94亿元、19.28亿元、30.03亿元，同比增速分别(bie)约为27.16%、61.47%、55.76%。
研报指出，2024-2027F公司营收CAGR高达47.3%，这离没有开医疗健康AI赛道高速增长的背景下，公司产物息争决(jue)方案在医疗等细分场景的落地成为营收重要增长极，规模效应(ying)逐步(bu)展现。
二是毛利率持续提拔，2024-2027F毛利率从38.8%升至45.0%。从本钱角度来看，这离没有开硬件本钱占比持续下落，且公司营业和技能成熟带来持续的规模经济，同时第三方服务费等边际本钱逐步(bu)降低。
三是用度端的服从优(you)化，公司2025F-2027F销售用度率将(jiang)从6.8%降至5.0%，研发用度率从33.0%逐步(bu)降至20.0%，2025F-2027F研发付出将(jiang)分别(bie)为3.939亿元、4.929亿元和6.007亿元。
此外，研报中(zhong)还提到(dao)技能落地带来的盈利结构(gou)优(you)化，随(sui)着MaaS（模型及服务）本领持续演进，公司高附加值的医疗健康AI解(jie)决(jue)方案占比提拔，产物溢价本领增强(qiang)，同时UniGPT大模型复用性(xing)显著提拔，带来研发投入的边际效益(yi)持续提高。
基于上述假定，国泰君安国际展望云知(zhi)声2025-2027年股东净利润分别(bie)为-3.514亿元、1.255亿元和3.882亿元，对(dui)应(ying)-29.6%、6.6%和13.0%的净利率。
踏实基本面，支持盈利持续改善(shan)
现实上，云知(zhi)声营收高增长和盈利改善(shan)的路(lu)径(jing)，已(yi)具备(bei)踏实的基本面支持。公司作为深耕中(zhong)国日常(chang)生存和医疗健康场景的AI解(jie)决(jue)方案提供商，2024年在两大细分市场分别(bie)排(pai)名(ming)第三和第四，外行业中(zhong)占据领先地位。
公司研发团队(dui)占比达69.4%，构(gou)建的全栈自研架组成效显著，已(yi)打通“硬件-算力-大模型-运用”全链路(lu)技能体系(xi)。
详细在技能底座方面，公司构(gou)建了涵盖通用大语言模型、多模态(tai)及垂直行业模型的“山(shan)海”矩阵。个中(zhong)，“山(shan)海·知(zhi)医5.0”在权势巨(ju)子医疗评(ping)测(ce)MedBench 4.0中(zhong)斩获大语言模型、多模态(tai)模型和智(zhi)能体评(ping)测(ce)三项(xiang)第一；“山(shan)海·知(zhi)音2.0”完成了超30种中(zhong)文方言及14种国际语言的高精度辨认，并率先杀青自然(ran)流通的全双工交互(hu)。
近期，公司发布了首个产业级文档智(zhi)能基础大模型U1-OCR，相比于传统OCR 1.0和OCR 2.0，该模型开启了OCR 3.0 时代——在理(li)解(jie)版面的基础上，进一步(bu)洞察文档深层语义，完成自动分类与营业级信息抽(chou)取，完成了从“辨认笔墨”到(dao)“理(li)解(jie)文档”的超过。公开信息表现，U1-OCR在多项(xiang)权势巨(ju)子测(ce)试(shi)中(zhong)均(jun)获业界SOTA（国际顶尖水平(ping)）表现，焦点合作力显著。
进一步(bu)来看，在场景落地方面，以医疗场景为例，基于山(shan)海·知(zhi)医大模型，云知(zhi)声形成了笼盖智(zhi)能病历、质量监管、医保经管、患者(zhe)服务等场景的解(jie)决(jue)方案矩阵。截(jie)至现在，公司伶俐(li)医疗解(jie)决(jue)方案已(yi)在天下近400家医院部署，700余家医院进入测(ce)试(shi)阶段，客户包括北京协和医院、北京情谊医院、东南大学附属中(zhong)大医院等数百(bai)家国内顶级三甲医院。
根(gen)据云知(zhi)声近期公告，2025年公司大模型相关营业收入预计(ji)到(dao)达6.0亿元至6.2亿元，同比激增1057%至1095%，占全体收入比重提拔至48%至53%。
全体而(er)言，云知(zhi)声受害于技能立异和场景落地两重驱(qu)动，发展动能将(jiang)保持微弱。展望后市，公司大模型的贸易化落地将(jiang)拓(tuo)展更多客户群体，除了深耕医疗等优(you)势范畴(chou)之外，公司依托技能积淀(dian)，延(yan)伸至多元伶俐(li)场景，还将(jiang)进一步(bu)渗出长尾(wei)客户、打开发展边界。这无疑强(qiang)化了云知(zhi)声未(wei)来营收增长的可持续性(xing)，为盈利质量提拔带来了富足的想象空间。
横向(xiang)比拟同业，估值尚未(wei)充分订价
在估值方面，基于DCF估值方法，国泰君安国际给出408港元目标价，对(dui)应(ying)2026年14倍EV/Sales估值。
横向(xiang)比拟同业，云知(zhi)声的估值显著低于智(zhi)谱(pu)、Minimax两家公司。云知(zhi)声的市销率（PS）水平(ping)为20.35，而(er)智(zhi)谱(pu)、Minimax的市销率分别(bie)为487.35、477.33。相较(jiao)之下，云知(zhi)声形成了显着的估值洼地，估值订价未(wei)充分反映公司的行业地位与发展潜力。
思量到(dao)公司大模型营业收入已(yi)完成疾(ji)速增长，基于广泛(fan)的产物矩阵和场景落地，展望公司2024-2027F高达47.3%的营光复合增速具备(bei)较(jiao)强(qiang)确定性(xing)。基于基本面的逻(luo)辑清晰且坚固，可以预见公司未(wei)来估值仍具备(bei)较(jiao)强(qiang)的向(xiang)上弹性(xing)。
总结：
综上，云知(zhi)声的投资代价焦点锚(mao)定“营收高增+盈利改善(shan)+大模型代价兑现”，国泰君安国际的财政展望与估值订价，既基于踏实的财政数据推演，又贴合公司大模型技能突(tu)破与贸易化落地的现实进展，具备(bei)较(jiao)强(qiang)的合感性(xing)。
近期大模型营业的迸发式增长，没有但为营收高增长提供了焦点支持，更推动研发服从提拔与产物结构(gou)优(you)化，加速盈利质量改善(shan)；而(er)多项(xiang)大模型产物的技能领先性(xing)与场景落地本领，进一步(bu)强(qiang)化了公司的合作壁垒。
当前14.0倍2026F EV/Sales的估值具备(bei)平(ping)安边际，而(er)大模型营业的持续兑现本领与新场景拓(tuo)展进度，将(jiang)成为后续股价表现的焦点催化剂，云知(zhi)声后续代价释放(fang)值得关注。
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